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原标题:三季度资金趋紧致债市大跌,难言乐观

浏览次数:110 时间:2019-10-13

  2011年固定收益类基金3季报分析报告

  众禄基金研究中心 王晶

  国金证券基金研究中心 张剑辉

  债券市场回顾

  一、信用债转债双跌,债券基金遭大幅赎回

  公开市场操作与货币市场

  遭大幅赎回,净赎回比例超20%

  三季度,央行共投放资金11460亿元,回笼资金6070亿元,净投放5390亿元。其中7月份无回笼资金,8月份与9月份,为了缓解短期流动性紧张局面,央行持续通过短期逆回购向市场释放流动性,同时发行了央票来锁定长期流动性。

  2011年3季度,在货币政策持续收紧导致资金面紧张、云城投事件加大市场对信用风险担忧、转债供给压力大增冲击估值体系、投资者为回避风险加速离场等多方因素的共同影响下,债券市场经历了一轮大幅下跌行情。在此背景下,3季度债券型基金份额出现显著下滑,期间总申购138.6亿,期间总赎回418.6亿,净赎回280亿份,净赎回比例超过20%。从债基二级分类来看,可进行股票投资的普通债券型和新股申购型基金净赎回超百亿;由于基金数量较少,完全债券型基金净申购份额相对较少,但净赎回比例最高,为35.58%。

  图1:今年以来公开市场操作走势图

  进一步加大债券配置力度

图片 1图1:今年以来公开市场操作走势图

  从债券仓位来看,3季度债券型基金进一步加大了对债券的配置力度。统计数据显示,债券型基金持有债券资产占基金净资产的比例由2季度末的107.71%提升至3季度末的110.32%,已连续3个季度加仓债券。我们认为债券仓位上升的原因有二:一方面,在股市持续走弱的背景下,市场避险资金开始流向国债、政策性金融债等纯利率产品,风险水平的降低,使得债券基金可以将持有债券资产比例上调;另一方面,受信用市场和转债市场暴跌以及大幅赎回拖累,债券基金资产净值缩水导致其持有债券的比例被动增加。从单只基金的持仓情况来看,债券配置比重在100%以上的基金有55只,其中,工银瑞信旗下债券基金的杠杆率较高,工银双利A、工银添利A、工银强债A的债券配置比例分别为148%、156%、157%,工银四季更是接近200%;此外,银华信用、招商信用、鹏华丰润等封闭式债基的债券仓位也均超过140%。

  资料来源:众禄基金研究中心

  增配纯利率产品,减持风险资产

  三季度,回购利率相较6月底的高位有所回落,但是在资金外流以及银行降低杠杆的持续影响下,资金面仍然偏紧,虽然央行采取逆回购不断释放短期流动性,但逆回购中标利率较高,在一定程度上限制了市场利率的下降空间,同时央行不断续作3年期央票锁定长期流动性,也显示央行并未放松货币政策的打算,持续偏紧的政策下回购利率回落幅度有限。整体来看,隔夜回购利率基本运行在3%以上,曾一度接近4%,七日回购利率基本运行在4%左右的水平。

  2011年3季度,欧美主权债务危机进一步恶化,经济下行风险增加,我国面临经济减速与通胀高企并存的“类滞涨”状态。一方面,PMI先行指标显示企业订单状况不佳,需求仍相对疲弱,而且产成品仍未明显去库存化;另一方面,CPI在7月份创下6.5%的年内新高后开始回落,但通胀水平仍处于较高位置。在这样的经济形势下,央行继续执行偏紧的货币政策,市场资金面持续紧张,受此影响,债券市场整体表现不佳。

  图2:隔夜、7天回购利率走势图

  从实际投资运作来看,2011年3季度,债券型基金根据市场环境变化进行了组合调整,为规避市场下跌风险,较大幅度的减少了对信用债、可转债等风险资产的配置,减持比例分别为3.24%、2.4%,同时,增配国债、政策性金融债等相对安全的利率产品以获取稳健收益,二者加仓幅度均在4.5%以上。持债统计数据显示,2季度广受基金青睐的中行、工行、石化三大转债的配置比例均出现不同程度的下滑,其中中行转债减持幅度最大,由2季度的7.06%降至3季度的4.46%;08国开16、11国开17等政策性金融债,以及21国债(12)(于2011年10月30日到期兑付)的持有比例有所提高,同时,新增了对11国债16、02国债(13)、11国债10,以及11农发11、11国开48、11农发12等无风险资产的投资。

图片 2

  信用市场方面,始于2季度的地方融资平台流动性担忧在3季度持续发酵,同时公司债的密集发行使得其供求关系严重失衡,导致信用债面临巨大抛售压力,投资者为回避信用风险和流动性风险加速离场又进一步加剧了价格的下跌,信用产品收益率全面超越历史最高水平。统计数据显示,债券型基金持有的前15大信用债全部下跌,其中,09复地债大跌8.84%,09富力债下跌6.08%,11南钢债、08万科G2、11冀能债也均有2%及以上跌幅。受此拖累,3季报中企业债持仓超过90%且前5大债券均为企业债的基金表现相对落后。

  资料来源:众禄基金研究中心

  转债市场方面,中石化意外宣布年内再次发行可转债以及由此引发的扩容预期,使可转债原有估值体系被彻底打破,加之股票市场持续低迷,引发了转债市场的大幅下跌,中行、工行、石化三大转债均表现不佳,季度跌幅分别为13.66%、13.74%、18.84%。从单只基金的业绩表现来看,可转债配置较多的基金普遍跌幅较深。

  债券市场

  相对于信用市场和转债市场的大跌而言,3季度利率市场表现较好,国债、政策性金融债等无风险品种表现相对稳健,收益率曲线呈区间波动态势,其中,银行间10年期国债收益率由3.88%冲高至4.13%,之后又回落至3.86%附近;10年期金融债的走势与国债基本吻合。从单只基金净值表现来看,3季报中持有较多国债的债基普遍表现较好,其中,以债券指数为跟踪标的的南方50A、华夏亚债A表现不俗,在全市场普跌的背景下实现正收益;大比例资产配置国债和政策性金融债等纯利率产品的广发强债、博时回报A/B、招商债券A的净值表现也均可圈可点,排名同业前20%。

  三季度,市场利率回落幅度不大,持续位于历史较高位置,债券市场整体下行,从各个券种指数表现来看,可转债受到股指的影响上下波动,最终上涨1.92%,短融仍表现稳定,整体表现较好,上涨1.20%,国债受到资金紧张的影响最大,下跌1.86%,金融债与企业债也表现不佳,分别下跌1.20%和0.23%。交易所债券市场参与主体与银行间市场不同,影响因素也有差异,其整体表现好于银行间市场,从指数来看,上证国债小幅上涨0.40%,上证公司债小幅下跌0.10%。

  偏重利率产品或高等级信用债的基金或将有较好表现

  图3:三季度各券种指数表现

  今年以来,受外围复杂经济环境冲击以及国内紧缩货币政策影响,宏观经济增速处于缓慢下行过程中;通胀在7月份见顶之后开始回落,但仍维持在相对较高水平,且回落的幅度与速度均存在不确定性。在此背景下,政策出现转向的可能性不大,但继续加码的空间也不存在,货币政策将进入一个相对稳定的观察期,资金面风险有所释放,利率产品或将存在较好的阶段性投资机会。

图片 3

  对于信用产品,一方面,随着监管部门对金融风险防范的加强,仍需高度关注和防范信用风险;另一方面,在当前货币政策偏紧以及利率市场化逐步深化的过程中,企业融资需求不断增强,信用债市场仍面临较大供给压力。在3季报中多数基金经理表示,虽然目前低等级信用债具有一定的吸引力,但依然面临单一或者局部信用事件冲击风险,预计难以有良好表现,而高等级信用债违约风险小,收益率进一步上行空间有限,具有一定的投资价值。

  资料来源:众禄基金研究中心

  关于可转债,我们认为,经过本轮下跌,大型转债已经进入底部区域,流动性和供给压力已大部分被消化,价格再度大幅下行的可能性逐渐降低,虽然短期市场表现可能受制于股市,但随着“进可攻退可守”属性的增强,可转债的配置价值将逐步提升。此外,可转债质押回购这一市场创新有望在年内推出,将在一定程度上提高可转债的流动性,对转债市场形成较大利好。

  从收益率曲线来看,各类债券收益率曲线均有所上行,而6月底上升幅度较大的短期利率在三季度上行幅度较小,1年期国债与1年期企业债(AAA)收益率几乎与二季度末持平,而中长端收益率上行幅度仍然较大,这在一定程度上修正了之前过于平坦的收益率曲线,期限利差有所扩大,但仍然处于历史平均水平以下,这在利率债的中长端收益率和企业债的短端收益率表现尤为明显。从各债券与国债之间的信用利差来看,金融债信用利差显著扩大,位于历史较高水平,而企业债信用利差较为稳定,与6月底相比变化不大,略高于历史平均水平。

  综上所述,我们认为,以利率产品为主要投资标的或侧重于投资高等级信用债的债券基金在4季度或将有较好的表现。具体基金品种选择方面,结合考虑管理人投资管理能力、历史业绩表现、打新获益能力等因素,可关注广发强债、招商债券、中银增利、建信增利、鹏华丰收、国投增利、工银添利、嘉实多元等基金。

  图4:三季度各券种到期收益率变化

  二、避险需求升温,货币基金净申购7.1%

图片 4

  全市场唯一正收益品种,盈利12.21亿

  资料来源:众禄基金研究中心

  2011年3季度,美国主权评级被下调,欧债危机进一步恶化,国际金融市场震荡加剧;国内经济增速下滑,但通胀水平居高不下,政策紧缩力度没有放松迹象。在国内外经济形势都不利的情况下,投资者对中国经济前景的担忧加大,股票市场经历了连续3个月的下跌。在此背景下,股票型、混合型基金全线亏损;QDII基金因受欧债危机影响整体收益为负;受城投债风险暴露和可转债扩容影响,债券型基金亦未能实现正收益,虽然有8只债基盈利但整体依然亏损;受益于货币政策持续收紧、资金面不断紧张、资金成本高企等因素,货币市场基金成为全市场唯一取得正收益的品种。整体来看,75只货币市场基金(A、B级打开计算)盈利12.21亿元。

  债券型基金

  基金份额逆市扩张,净申购7.1%

  三季度股指上涨,债市继续调整,债券型基金平均收益率为0.51%,就各类细分之后的债券型基金来看,中短债受到债市调整的影响不大,今年以来持续保持正收益,三季度上涨1.00%,中长期纯债类债基是受到债市调整影响最为明显的一类,自6月份资金紧张以来,收益率持续为负,本季度下跌0.04%,一级债基目前无新可打,但其中一些仍配置部分股票,能够部分分享股指收益,本季度上涨0.30%,二级债基与可转债基金受到股指上涨的带动,取得较好的收益,本季度分别上涨0.82%和3.11%。

  在欧债外患和通胀内忧的双重压制下,3季度A股市场走势疲弱。在低迷的市场环境中,投资者的避险需求不断升温,资金也显现出“求稳”迹象,这就使得具备资金“避风港”功能的货币市场基金受到市场青睐。最新公布的基金3季报显示,在上证指数下跌近15个百分点、各类型基金均遭遇净赎回的背景下,兼顾高安全性和高流动的货币市场基金却逆市扩张,期间基金份额净申购83.9亿份,净申购比例7.1%,成为3季度最受欢迎的基金。

  图5:三季度各类债基收益率

  基金年化收益稳定,处于3%~4%之间

图片 5

  2011年3季度,央行在7月份上调存贷款基准利率,8月份大幅扩大商业银行存款准备金征收范围,资金面持续收紧,货币市场各品种收益率大幅上行;而后随着海外资本市场动荡加剧、国内经济增速继续下滑,央行通过公开市场操作注入流动性,货币市场资金极度紧张的局面得以缓解,资金利率平稳回落。在此背景下,3季度货币基金平均7日年化收益基本在3%~4%之间,处于相对较稳定状态。此外,基金2季报中的高日均偏离度基金在3季度普遍取得了较高的万份收益,二者具有较好的线性拟合效果。

  资料来源:众禄基金研究中心

  主要投资于高评级短融的货币基金值得关注

  三季度表现靠前的债基大多对股市参与力度较高,排名前五的债基股票配置比例11.5%,可转债配置比例为85%。而对股指参与较少,配置国债、金融债等品种较多的债基受到债市调整的影响较大,本季度有所下跌。

  展望4季度,欧美债务问题仍将困扰着海外经济体,全球经济面临下行风险;国内经济在连续紧缩政策的影响下将延续增速回落的态势,软着陆的可能性较大;通胀势头虽然有所减缓,但仍处于高位。在海内外经济增速放缓和当前通胀高位运行的背景下,货币政策继续收紧的可能性较低,但也很难有实质性放松,市场资金面紧张局面将有所缓解,总体维持紧平衡的格局,货币市场利率下行是大概率事件,考虑持有期收益率,高评级短期融资券已经具备配置价值。因此,在货币基金品种选择上,综合考虑持券方向、日均偏离度、历史收益和稳定性、流动性等因素,工银货币、建信货币、华安富利、嘉实货币、中银货币、南方增利、博时现金、华夏现金、鹏华货币等基金值得关注。

  表1:三季度债券型基金净值涨跌幅前五名

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基金名称

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涨幅前五名

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基金名称

涨幅后五名

长信可转债A

10.44

 

工银瑞信[微博]增利分级

-3.32

大摩多元收益A

8.02

广发增强债券

-2.85

中银转债增强A

6.63

华夏亚债中国A

-2.55

华安安心收益A

6.53

纽银稳健双利A

-2.51

博时稳定价值A

5.90

嘉实信用A

-2.49

  资料来源:众禄基金研究中心

  货币市场基金/短期理财基金

  三季度市场资金利率仍维持在较高位置,这对以利息来计算收益的货币市场基金和短期理财基金来说仍然处于有利形势,期间两类基金万份单位收益均值分别为1.47元和1.25元,换算成年化收益率,大概为4.4%和3.9%左右。从今年以来两类基金的受益来看,短期理财品种整体收益持续高于货币市场基金,从两类基金的差值来看,往往资金利率较高的阶段,其差值也越大,这是因为短期理财基金的封闭式运作在提高资金效率、降低资金流动影响方面具有一定的优势,尤其是在资金紧张阶段,货币市场基金面临较高的赎回比例,从而对收益造成较大影响,短期理财品种则可以提前安排现金流,从容应对,对收益影响较小。

  图6:今年以来货币市场/短期理财基金收益率

图片 6

  资料来源:众禄基金研究中心

  从两类基金排名靠前的产品来看,收益差距还是比较大的,但是同时也不应忽视,排名靠前的短期理财基金封闭期均在30天及以上,资金流动性情况不如货币市场基金,对投资者来说,应在流动性和收益性方面做综合的考量。

  表2:三季度短期理财基金/货币型基金万份单位收益均值前五名

货币市场基金

前五名

 

短期理财基金

前五名

宝盈货币A

1.57

 

华安双月鑫A

2.51

工银瑞信货币

1.56

华安月月鑫A

2.22

中欧货币A

1.53

华安季季鑫A

2.06

招商现金增值A

1.53

国泰6个月A

2.02

南方现金增利A

1.52

汇添富理财60天A

1.84

  资料来源:众禄基金研究中心

  投资策略

  从经济层面来看,经济短周期企稳反弹的态势比较明确,预计三季度和九月份经济数据不会太差。由于基数效应的影响,四季度经济增长势头或会减弱,但是基本能够维持稳定,经济下行压力并不大,而通胀水平反而可能进一步上升,难以带动债券收益率持续下行。

  从资金面来看,经济的企稳以及物价回升的趋势下,央行放松流动性的可能性更小,实际上面对资金紧张的局面,央行通过7天、14天等逆回购补充短期流动性,同时持续发行3年期央票锁定长期流动性,没有表现出放松流动性的迹象。10月上半月还面临存款准备金补缴、财政存款上缴及大量逆回购到期所形成资金压力。

  从市场利率来看,回购利率相对稳定,抑制短端收益率下行空间,收益率曲线较为平坦,在经济复苏预期下,中长端仍有上行压力,信用利差基本位于历史平均水平,对企业债保护力度一般,虽然经济复苏预期下,信用利差仍有一定下降空间,但在中长端收益率上行压力下,趋势性机会也比较有限,金融债与国债之间利差位于历史较高位置,有一定的下行空间。

  总的来说,四季度,市场资金利率中枢仍有上行压力,尤其是中长端收益率仍有进一步上行空间,金融债、短期企业债或有一定交易性机会,但趋势性机会有限。

  在这样的情况下,我们仍不看好中长期纯债类基金,保守的投资者可以关注组合中短融占比较高以及组合期限较短的品种,债券配置风格比较灵活的品种也可以关注,积极的投资者可以关注转债类以及对股指参与力度比较高的品种。具体基金上可以关注南方广利、交银增利、工银瑞信添颐、国联安增利、长城积极增利、博时安盈等。

  对货币市场基金和短期理财基金来说,较高的市场利率仍然对其有利,对于管理流动性的投资者和风险承受能力弱的投资者来说,这两类是较好的投资品种。货币市场基金关注招商现金增值、工银瑞信货币、南方现金,短期理财基金关注工银瑞信与南方旗下的品种。

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