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原标题:穿越周期的纸业巨头如何定价,山鹰纸业

浏览次数:125 时间:2019-10-17

全球箱板瓦楞纸巨擘——国际纸业(IP)

全球纸业行业绝对龙头,业绩优质稳定。国际纸业成立于1898年,由美国东北部的17家纸浆造纸公司合并成立,总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市,目前是全球最大的纸业和森林制品公司,业务布局超过20个国家。2016全美造纸行业总产能为5330.7万吨,国际纸业总产能为2387.2万吨,占据全美造纸行业总产能的44.78%。2016年,国际纸业的收入规模达到210.79亿美元,全年盈利9.04亿美元,毛利率小幅下降为28.12%,净利率4.28%,ROE为20.74%。

    1898年19家造纸和制浆厂合并成立了国际纸业,公司业务涉及工业包装、消费包装、文化用纸和纸浆销售,业务布局全球24个国家,是全球最大的造纸企业。

    上下游资源有力整合者,绒毛浆新业务业绩可期。作为全球第一大箱板瓦楞纸生产商,公司率先在北美造纸行业中实现产业链上下游整合的公司之一,2016年板块营收为141.9亿美金,占总营收67.32%。目前国际纸业箱板瓦楞的全美产能为1371.5万吨,占全美箱扳纸的75%,处于行业第一。公司目前也是全球最大的塑料盖和纸杯生产商。麦当劳、赛百味等国际连锁品牌都是它的忠实客户。2016年消费包装营收为19.54亿元;公司在成立之初就为全美提供60%的新闻纸。文化纸板块在主营业务收入占比一直维持在20%左右,2016年将绒毛浆业务剥离出来,受益于收购惠好后的市占率提升,未来看好绒毛浆在新兴市场中不断增长的需求。

    2016年公司在福布斯全球企业排名第479位,是美国仅有的4家百年上市企业之一。公司股价自2009年的低点至今涨幅达18倍,目前市值为232.8亿美元。

    聚焦主业发展,规模效应逐渐凸显。国际纸业在发展的过程中也曾因为过于多元化遭受严重的亏损,但是随着管理层进行的业务瘦身,公司专注于造纸及包装的主业,业绩重回正轨。并购整合确立成长性。得益于公司不断进行的并购整合,国际纸业在北美箱板瓦楞市场的占有率不断提升,完善了产能布局,规模效应逐渐凸显,竞争优势增强。全产业链打通优势更加明显。公司作为全美年生产力超过1300万吨的造纸厂商,80%的产品都会被自家的工厂使用或改装。国际纸业的毛利率高于国内龙头的同时也处于一个稳定的区间,成长优势明显。

    纵观国际纸业百年发展历程,我们得到以下三点启示:

    美国市场给予了国际纸业成长股的定价。市场定价回归理性,估值逐步修复,稳定成长的优质标的。从美国资本市场的表现来看,国际纸业股价自2005年上市的40美金上涨至今涨幅超过150%,从2009年的最低点3美金至今涨幅达18倍,其股价上涨一部分原因为金融危机之后的盈利恢复,估值逐步修复;另一方面由于公司产业链扩张、市占率提升,稳定成长的属性逐渐被市场所认知。国际纸业目前市值为262亿美金,对应公司利润估值约为28X左右。

    1.聚焦主业:国际纸业在发展过程中曾犯过业务过于多元化的错误,导致公司遭受严重亏损,2005年公司在新任CEO庄华驰的带领下开始瘦身计划,专注发展造纸及包装主业,从此公司脱胎换骨。

    山鹰纸业--A股箱板瓦楞行业打通全产业链的唯一标的。造纸龙头企业中山鹰纸业的模式和国际纸业的发展路径最为相似。在国内箱板瓦楞纸行业中,山鹰纸业拥有国内外废纸回收网络,目前在全国范围已经布局了14个包装厂,产业链已经打通,随着公司外延式扩张,区域布局完善之后,盈利会趋于稳定。我们认为,随着环保趋严+外废政策落地,造纸企业龙头的成长属性将会凸显,目前估值均处于历史底部,有向上的弹性空间。

    2.并购整合,迅速做大做强:国际纸业在北美箱板瓦楞纸市场占有率由1995年的7%发展至2016年的33%,得益于公司不断进行并购整合,在完善产能区域布局的同时,规模效应逐步显现,在生产成本端构建起极强的竞争优势。

    风险提示:纸价上涨不达预期,政策落地不达预期。

    3.打通产业链,一箭双雕:目前北美箱板瓦楞纸行业排名前五公司,国际纸业、WestRock、GP、PCA、KapStone都拥有废纸回收渠道和包装业务,北美五大巨头的毛利率不仅显著高于玖龙、理文等国内龙头,且毛利率更加稳定。打通产业链的优势一目了然。

    山鹰纸业是国内箱板瓦楞纸产业中最具国际纸业基因的标的

    在国内箱板瓦楞纸行业中,山鹰纸业与国际纸业布局最为相似,公司产能在国内箱板瓦楞纸行业位居第三,仅次于玖龙、理文,拥有国内外废纸回收网络,目前在全国范围已经布局了14个包装厂,产业链已经打通,随着公司造纸端后续新建工厂,区域布局完善之后,我们认为公司包装厂的用纸自给率将不断上升,产业链打通的优势将越发凸显。

    环保增强行业的成长属性,上调盈利预测,维持“买入”评级

    今年国内的箱板瓦楞纸走势超出我们的预期,主要表现在两个方面:第一、三月中下旬的大幅下挫之后,纸价并未在低位徘徊太长时间就重回升势;其二、在7月淡季,纸价反而出现较大幅度的上涨,已经接近16年的历史高点。

    二季度箱板瓦楞纸价格的走势,乃至7月的提价,诚然与废纸价格上涨密不可分,但从箱板瓦楞纸二季度吨纸盈利情况来看,纸价的上涨将废纸的上涨转嫁给了下游,我们认为数据反应出来的结论是:行业供求关系良好,从而令上半年箱板瓦楞纸行业的基本面超预期。导致行业基本面超预期最核心的逻辑在于环保严控的常态化,箱板瓦楞纸与木浆为原料的造纸行业不同,其原料废纸浆是自己采购原料进行制备,污染更为严重,同时小厂众多,因此受环保冲击的力度最强。

    我们认为市场应该逐渐改变对箱板瓦楞纸行业的传统看法,环保对行业整体开工率,尤其是对小厂的淘汰作用,正在削弱行业的周期属性,系统性地提升了行业的盈利能力和稳定性,增强了行业的成长性以及估值水平。

    鉴于箱板瓦楞纸行业的超预期表现,我们将山鹰纸业2017年的盈利预测从10亿净利润上调至14.4亿,当前股价对应估值为12倍,考虑到公司具备外延整合的预期,我们给予2017年合理估值17倍,对应市值247亿,维持“买入”评级。

    风险提示:下游包装行业的需求增速低于预期。

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