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原标题:2018仍是盛期,预收款再超预期

浏览次数:101 时间:2019-10-13

2Q17营收+36.5%高于我们预期的+30%,系列酒和利息收入超预期,并带动归母净利同比+31%,略超我们预期的28%。

4Q17酒类营收+28.9%略高于我们预期的+24%,因系列酒收入超预期,归母净利同比+66.8%超我们预期的56%,因消费税率低于预期。

    2Q17估计报表确认53度茅台酒出货增12%。一方面应受益于2Q16报表确认高度茅台酒量低于真实出货量,另外系列酒当季提高营收增速约10pct,但也拉低了当季毛利率。另外,我们估算,2Q17酒厂实际发货同比有双位数下降,这与欠经销商货物时间拉长一致。在酒厂明确要求经销商放缓打款节奏背景下,2Q17预收款余额仍高达178亿元,环比仅降约12亿,同比增约63亿。这或许是因为,酒厂预收款中来自非标产品(开发订制酒等)比例高于我们预期,2Q17开票数据中有所体现,需进一步验证。

    估算4Q17报表确认53度茅台酒出货增25%,但实际出货或略降。我们估算,4Q17报表确认高度茅台酒销量约0.81万吨,同比增约25%,均价或受益于直营占比提高等有小个位数增长。4Q17预收款同比、环比降约30亿元至144亿元,部分原因是年底酒厂主动退款给经销商,但也应有部分原因是酒厂报表销量高于实际出货。这也体现在4Q17营业税金及附加比率仅为12.6%,低于正常的14-15%,及母公司营业成本远低于合并报表,且与草根调研中4Q17酒厂出货很紧相吻合。

    税率&费率稍降,净利弹性略有显现。2Q17营收税金及附加比例降至12.5%,略高于2Q16但明显低于3Q16以来水平,或因当季母公司实际出货略慢。2Q17销售费用率和管理费用率均有所下降,但看1H17销售费用仍因系列酒而大增256%,管理费用率增9.3%算正常。受益于税率&费率环比降,尽管毛利率同比降3.2pct,2Q17净利仍增31%略显弹性。

    系列酒、利息翻倍增长锦上添花。4Q17茅台系列酒同比大增122%至17.6亿元,利息收入同比增106%至8.1亿元,助力了茅台总营收高速增长。

    维持“强烈推荐”。考虑实际出货低于预期,下调17年EPS约2.9%,预计17-18年EPS分别为18.03、23.36元,同比+35.5%、29.6%,动态PE为26.3、20.3倍。茅台报表&业务基础坚实,市场业绩预期仍偏低,股价有望继续冲顶,维持“强烈推荐”。

    消费税率已低于正常值,费用规模效应略推升净利弹性。2017年营业税金及附加比例降至14.3%,主要体现在4Q17,2017年较16年的16.7%低2.4Pct,我们测算已略低于正常值。虽因系列酒大投入,17年销售费用大增77.6%,费用率略升,但管理费用率同比降2.3pct,净利弹性略显。

    风险提示:供给变化导致批价波动;烈性酒税收政策调整。

    18年业绩之花仍是盛期,维持“强烈推荐”。量、价齐升加税费比率下降助力,17年茅台业绩之花怒放。展望2018年,涨价、放量、预收款储备仍较足,报表营收、净利完全能继续高增长。考虑直营占比提升推高实际均价,上调18-19年EPS预测约9%、3%至31.01、34.89元,同比+43.8%、12.5%,动态PE为23、21倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费不达预期,导致终端销量增速放缓,批价下跌;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心会下降,且信心重塑需较长一段时间;3、烈性酒税收政策风险:如果政府上调烈性酒适用税率,可能影响净利润增速。

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