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原标题:银行间流动性改善,货币市场流动性分析展望

浏览次数:76 时间:2019-10-19

摘要:继央行上周实现4100亿元(人民币元,下同)巨额净投放后,银行间流动性逐渐回暖,SHIBOR利率终止三周连涨,虽然两周期SHIBOR利率大幅抬升,显示跨季资金需求依然旺盛,但其余利率品种已开始回落,交易所回购利率亦多数下行。然而,央行无意过多宽松,待资金面有所好转后,逐步缩减投放量,幷于周五暂停逆回购操作,适度回笼流动性,货币政策中性维稳。本周A股交易情绪回暖,融资余额持续上升,A股高管维持净增持,沪、深股通资金加速流入,两市换手率回升。本周美元一度小幅反弹,但随着英镑止跌回升、美国弱势PMI发布以及美联储官员“鸽派”言论,美元连日走弱,美元指数仅累计上涨0.1%。两岸人民币贬值幅度进一步扩大,贬值压力加剧。

流动性是市场有效运行的基础,影响流动性的因素有很多,但从银行间市场资金供给的角度,最本质的因素是银行超额存款准备金率的高低。本篇报告将详细探讨超储率的分析计算问题,并对计算结果进行解读,同时判断未来银行体系资金面的松紧程度。

    中国央行5月资産负债表简评:央行5月资産负债表环比扩张1188亿元,扩张幅度较4月收敛,但负债端的储备货币在连续四个月下降后于5月重现扩张,央行投放于市场中的实际流动性有所宽松。

    目前基础货币、法定存款准备金是影响超储率的最重要因素

    资産端的扩张主要来自于对其他存款性公司债权,同时,外汇占款降幅进一步收窄。具体来看,5月央行对其他存款性公司债权增加1273亿元,增量较4月下降2576亿元,主要由于5月公开市场逆回购操作力度大幅减弱。虽然5月央行通过货币政策工具MLF、SLF、PSL实现的净投放规模增加,幷开展了国库定存操作,但央行于公开市场仅进行200亿元净投放,规模较四月缩减1900亿元。另外,5月外汇占款下降293亿元,降幅较4月收窄127亿元。得益于5月美元走弱,人民币升值,外汇占款流失进一步放缓。然而,美联储对加息态度已然转鹰,年内亦将开啓缩表,后期随着加息与缩表进程的推进,资本外流压力或再度加剧,外汇占款跌势难以扭转。

    考虑历史数据的拟合程度,我们采用超储率的三因素模型,而非传统的五因素模型对超额存款准备金率进行拟合和预测,即分析基础货币、现金、法定存款准备金对超储率的影响。其中,影响最大的因素是基础货币,其次是法定存款准备金。接下来,我们就基础货币、法定存款准备金这两个影响因素进行了详细分析。

    负债端的扩张主要来自于政府存款,同时,储备货币止跌回升。受缴税等季节性因素影响,5月政府存款增加2179亿元,较4月少增2560亿元,与过去五年的均值相当。从历史经验看,6月财政存款多爲季节性投放;过去五年,6月财政存款平均下降1480亿元,我们预计今年6月政府存款减少是大概率事件。5月储备货币小幅上升121亿元,结束此前连续四个月下行的走势,基础货币重回净投放,货币政策较前期边际宽松。分项看,货币发行下降688亿元,其中M0下降1059亿元,国库现金增加371亿元。其他存款性公司存款增加809亿元,显示商业银行的存款准备金有所改善。具体来看,5月储蓄与企业存款(一般存款)共增加2320亿元,我们以16%的法定存款准备金率(大、中小银行存款准备金率均值)来测算,那么5月的法定存款准备金约增加370亿元,超额准备金将相应地增加430亿元,而超储率也将微幅上升。因此,银行间流动性于5月确有改善,但由于超储率仍然处于低位,目前货币环境仍然趋紧(图表1)。

    对数据进行拆解,构建基础货币和法定存款准备金的分析模型

    6月前三周,央行已通过公开市场操作向市场累计净投放4367亿元,资金面压力幷不大,近期人民币贬值压力虽有所回升,但汇价走势基本平稳,外汇占款难现大额流失,因此,央行6月资産负债表持续扩张将是大概率事件。

    在计算和预测基础货币时,我们将其分解为外汇占款、公开市场操作、财政存款三部分,通过估算这三个因素的变动,来相对领先地估计基础货币的变动情况。从数据来看,近来影响最大的因素为财政存款,其次是公开市场操作,因此我们重点关注了二者的变动趋势。其中,在多目标货币政策下央行在公开市场的投放态度则同时受到了增长、通胀、危机及季节性等多方面因素的共同影响;财政存款季节性明显,其变动主要受到财政收支、政府债券融资等行为的影响,我们也依据今年财政赤字及债权发行节奏在各个季度间进行了节奏上的把握。而近年来外汇占款对超储率影响相对可控,且跟踪手段相对较为丰富。

    对超储率进行计算和预测,分析第二季度资金面松紧

    综合上述影响因素,我们计算了4、5月份的超储率,对6月份的超储率和资金面进行了分析和预测。从结果来看,4、5月份的超储率相对有所上升,主要原因分别在于定向降准和公开市场净投放增加。对于6月份,MPA考核、国内外不利因素促使货币政策边际放松等因素料将导致公开市场保持净投放状态,季末因素也将导致财政存款降低,外汇占款波动和影响都不会太大,而如果央行继续延续此前思路以结构性宽松政策对冲风险,则我们判断今年第二季度的超储率会有所提高,银行间资金供给总量会相对扩大。然而,预计央行将保持“削峰填谷”的货币政策方向,资金面也将在整体平稳的总基调中进行边际上的微调。

    风险提示:央行再次降准;国内外不利因素持续存在;货币政策边际宽松。

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